本轮资金供给的最大不同在于利率市场化。其中非信贷类的企业债、信托贷款等都属于市场化的融资方式。而且2012年央行在两次降息时推动了贷款利率市场化。目前贷款利率已与经济名义增速接轨，意味着廉价资金时代的结束。
财经2：利率约束产能扩张
陈勇
海通证券
S0850512070005
廉价信贷导致产能过剩
1.1过去复苏靠银行放贷
过去中国经济的复苏高度依赖银行信贷，最典型的莫过于2009年近10万亿的天量信贷，结果是中国经济在当年实现V型反转。
1.2廉价信贷导致产能过剩
而以信贷为主的融资方式是导致产能过剩的重要原因。由于利率的长期管制，导致了钢铁这类低毛利行业可以获得廉价资金，无效扩张导致持续的产能过剩。
利率市场化约束产能
利率市场化意味着廉价资金时代的结束，资金利率有望成为投资的切实约束，逐步缓解落后产业的投资冲动和过剩产能，提高企业的盈利能力。未来企业的利润弹性或将超过经济弹性。
2.1本轮复苏靠融资总量
首先，我们注意到本轮经济回升与信贷增长明显脱节，意味着经济对信贷的依赖下降。而12年4季度以来的经济回升与3季度融资总量的回升密切相关，意味着融资总量的回升是本轮经济企稳复苏的重要原因。
这种现象与企业融资方式的变化密切相关，从央行公布的融资总量数据看，2012年的人民币贷款占比已从2006年73.8%的峰值降至2012年的52.1%，而包括委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券等在内的直接融资占比已经接近40%。单看信贷数据已难以正确做出资金供给的趋势性判断。
2.2融资利率全面市场化
本轮资金供给的最大不同在于利率市场化。
其中非信贷类的企业债、信托贷款等都属于市场化的融资方式。信托预期收益率目前约在8％以上，高于7％的银行自主贷款利率。而5年期AA级企业债券利率约在6％左右，低于贷款利率的原因在于流动性溢价。
2012年6、7月份央行宣布在降息的同时将贷款利率浮动区间下限降至0.7倍，然而截至12年9月，金融机构贷款利率最多下浮至0.9倍，这意味着即便将贷款利率浮动区间取消也不会影响现行的银行贷款利率，贷款利率已经基本完成市场化。
2.3廉价资金时代过去
随着利率市场化的全面推进，2012年银行贷款加权利率几乎未降，3季度金融机构贷款一般加权平均利率仍然高达7.18%，但代表全社会平均回报的经济增速大幅下滑至9.5%左右。两者差距已经缩窄到2%左右，终于接轨。这也意味着廉价资金的时代已经过去。
2.4市场利率约束投资
09年释放的信贷资金价格低廉，导致了所有投资增速的反弹，以及随后几年产能过剩的加剧。而12年以来资金利率市场化，制造业投资增速继续下滑，只有政府信用背书的基建以及行业景气的地产投资在回升。
我们统计了制造业分行业投资情况，发现诸如煤炭开采、黑色金属、电气机械等12个行业的投资增速比2011年显著下降，其中钢铁行业2012年投资增速同比下降2%，创2005年来最低水平。
上述投资增速下滑的行业在12年3季度的毛利率均仅在10%左右，仅略高于7.18%的贷款利率。因而在利率市场化之后资金利率有望成为投资的切实约束，逐步缓解落后产业的投资冲动和过剩产能。
2.5利润弹性或超经济弹性
而制造业投资的下滑有助于改善企业盈利。一个鲜明的例子是，电力行业是投资增速最早零增长左右的行业，也是盈利最早趋势性改善的行业。如果制造业的产能扩张能受到资金价格的切实约束，未来企业盈利的弹性或将持续超过经济弹性。
2.6债权人完善公司治理
中国企业的资产负债率高企，但过去债权人主要是银行，对企业的约束不足。2012年的新增企业债券持有结构中银行以外的广义基金开始崛起，意味着新的资产管理机构开始替代银行成为企业的债权人，有助于完善中国的公司治理。
